核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入(r公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表ù)基本面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数层面(miàn)分析市(shì)场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初期的(de)第(dì)一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业中成长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同(tóng)风格行业数(shù)量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)技术的(de)双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年(nián)初以来的(de)时间(jiān)维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催化(huà)下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和(hé)科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低位的行业容易受到(dào)政策利(lì)好和(hé)预期(qī)改善(shàn)的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时(shí)基本面的趋(qū)势尚未(wèi)明(míng)确(què)，该阶段行情(qíng)往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二(èr)十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主要(yào)来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特(tè)估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策和事(shì)件进一步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表拉长时间看，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归(guī)成(chéng)长，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来(lái)关(guān)注(zhù)基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区(qū)域，一季(jì)报(bào)数(shù)据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下(xià)半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下(xià)现代(dài)化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风格(gé)类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净利(lì)增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差(chà)值看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差(chà)值有望从22年的(de)30个(gè)百分点提(tí)升到23年(nián)的(de)50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值(zhí)、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能(néng)上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛(niú)市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社融数据(jù)较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍(réng)然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策(cè)和事件的催化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业(yè)绩(jì)落地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长(zhǎng)空(kōng)间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来(lái)可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们(men)的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年(nián)维(wéi)度看政策(cè)和(hé)技术驱(qū)动(dòng)下数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的(de)去伪存(cún)真阶段(duàn)，关(guān)注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在(zài)加快(kuài)建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加(jiā)大(dà)对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据(jù)要素市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文(wén)件落地(dì)执行(xíng)的(de)统(tǒng)筹机(jī)构(gòu)，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市(shì)场有(yǒu)望加(jiā)速发(fā)展(zhǎn)，根据(jù)观研(yán)天下(xià)，预计(jì)22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规(guī)模(mó)复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费方面，促(cù)消费一直(zhí)是目前政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后(hòu)续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居(jū)民(mín)财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们(men)在(zài)前文中提出今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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