分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。对于(yú)后续(xù)信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二(èr)季(jì)度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二季度(dù)货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提(tí)示了一季(jì)度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或(huò)对后续信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程)微(wēi)等领域是主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度(dù)基建中(zh顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程ōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银行一(yī)定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意(yì)的(de)是(shì)，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们(men)在5月(yuè)1日发布(bù)的(de)报(bào)告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回(huí)落(luò)对(duì)应的居(jū)民中长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增(zēng)，居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的(de)观点相一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系(xì)流动性保持合(hé)理充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合(hé)理展期(qī)”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据存(cún)量比例压降，则每年压(yā)降规模(mó)也(yě)是(shì)同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少增主要(yào)是直(zhí)接融(róng)资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益(yì)率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年(nián)以(yǐ)来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数(shù)走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄(xù)存(cún)款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影(yǐng)响因素(sù)是企业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费(fèi)类(lèi)相关行业(yè)的现(xiàn)金(jīn)流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大(dà)幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程符合我们此(cǐ)前(qián)的判断(duàn)。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认(rèn)为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴(jiǎo)税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的(de)季(jì)节性小月，但今年4月企业(yè)存款增(zēng)加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼(hū)应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大规模投放或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或(huò)明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力(lì)，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的(de)信贷额度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成(chéng)扩大(dà)需求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的结构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货(huò)币(bì)政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我(wǒ)国(guó)结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新(xīn)创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计(jì)划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色(sè)等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差(chà)异化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷(dài)同比压(yā)力(lì)较大(dà)，未来(lái)的(de)三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合(hé)我(wǒ)们(men)对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能再(zài)次(cì)降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失(shī)业压(yā)力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可能(néng)在(zài)四季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为(wèi)全年(nián)低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房情绪(xù)进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及预期(qī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以(yǐ)设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

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