文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走高(g岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文āo)。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预计(jì)短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银(yín)机构(gòu)间流动性分(fēn)层(céng)现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期(qī)结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平(píng)合适，在(zài)追求(qiú)经(jīng)济(jì)提振(zhèn)的同时，也注重防范市场(chǎng)过热(rè)带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币工具力(lì)度可能(néng)会有所回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文，逆回购(gòu)投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能(néng)对银(yín)行(xíng)间(jiān)流动(dòng)性带来了(le)一定的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速(sù)较一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能(néng)会导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但依然处(chù)于历(lì)史相(xiāng)对积极(jí)的水平，导致债市敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加。此外(wài)投资者对货(huò)币政策力度以及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月内资(zī)金价格上(shàng)行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被动(dòng)拉(lā)长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波(bō)动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利(lì)率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期(qī)；银行间市场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧。

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