来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原因(yīn)。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)经济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它(tā)经(jīng)济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金融数据(jù)，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的(de)位置。为(wèi)何这么(m纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次e)高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可(kě)以(yǐ)用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之前的专题(tí)中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的(de)商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，本质是类似(shì)的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存(cún)款的流(liú)动性比活(huó)期(qī)存款(kuǎn)要(yào)差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面的(de)统计(jì)出货(huò)币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐(zhú)步(bù)向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货(huò)币可(kě)能(néng)会选择(zé)购买银行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币更多(duō)转回了(le)购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通(tōng)速(sù)度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不(bù)全面的(de)问(wèn)题，我们可以更多依赖(lài)社融的(de)数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个(gè)居民来购(gòu)买东西(xī)，而另一(yī)个居民(mín)可(kě)能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述(shù)货币的创造就会(huì)客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式(shì)流转和存(cún)在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月社融的(de)同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速(sù)低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)经(jīng)济增速(sù)相(xiāng)比，社融(róng)反(fǎn)映的我(wǒ)国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济体中每年(nián)流(liú)通多少次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负(fù)增(zēng)长，而美(měi)国的(de)通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于(yú)疫(yì)情(qíng)之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡(héng)量(liàng)的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后(hòu)，货(huò)币(bì)流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据(jù)测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据就能(néng)观(guān)察出来。从(cóng)一季度统计局(jú)居民(mín)收支调查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也(yě)能(néng)够看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出(chū)现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经(jīng)回到了(le)2016年时候(hòu)的(de)水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有(yǒu)改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可(kě)以用债(zhài)券净(jìng)发(fā)行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张的(de)，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映了货(huò)币流(liú)通速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面(miàn)是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下降的情(qíng)况下，需(xū)要(yào)降低(dī)负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过(guò)去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成本上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民(mín)的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币流通速度(dù)，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来(lái)说(shuō)，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系(xì)统性的工程。

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