文|招商(shāng)宏(hóng)观张静静团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　事件：2023年5月27日，国家统计(jì)局发布4月全国规(guī)模以上(shàng)工业企(qǐ)业绩效数据(jù)。4月份，规模以(yǐ)上工(gōng)业企业营业收入累(lèi)计同比增(zēng)长0.5％；规模以上工业(yè)企业利润(rùn)累计同(tóng)比增速为-20.6％（1-3月为(wèi)-21.4％）。

　　4月份，营业利润累(lèi)计同比增速降(jiàng)幅小幅(fú)收窄，但依然处于探底爬坡(pō)过程中。从决定企业(yè)利润(rùn)的量、价(jià)、成本三(sān)因素框架看(kàn)，我们认为，此轮工(gōng)业企业利(lì)润增速由正转负的原因主要(yào)源于PPI下行，但本轮工业企业五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato利润累计(jì)增速的下探(tàn)幅度之(zhī)深(shēn)和持续时间之长是(shì)PPI下(xià)行(xíng)和其他多种因(yīn)素叠(dié)加导(dǎo)致的：（1）PPI下(xià)行(xíng)加(jiā)速工业企业利润(rùn)由正(zhèng)转负；（2）主动去(qù)库存时间偏(piān)长以及费用率偏高严重制约工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)爬坡速(sù)度(dù) 。

　　从详细拆(chāi)解数据看：1）与去年同期相比，工业(yè)企业经营绩(jì)效的(de)增长压力依(yī)然较大(dà)，与3月份相比，产成品存货周转天数(shù)和(hé)应收账款平均回收期进(jìn)一步(bù)增加。2）分所有制类型(xíng)来看，外商及港(gǎng)澳台(tái)商和私营企业(yè)利(lì)润累计(jì)同比降幅(fú)出现收窄，国(guó)有(yǒu)工业(yè)企(qǐ)业和股份制企业利润累计同比降幅进一(yī)步(bù)扩(kuò)大。3）上游采选业中非金属矿(kuàng)采选、有色金属矿采选(xuǎn)的利润增(zēng)速(sù)表现较好，石油和天然气开采等(děng)其(qí)他行业的利润增速降幅(fú)依(yī)然较大；中游(yóu)原材料加(jiā)工业和(hé)装备(bèi)制造业的利(lì)润增速出现明显分化，中游原材料加工业(yè)的利润增速(sù)均为负(fù)，是整(zhěng)体工(gōng)业(yè)企业(yè)利润增(zēng)速的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)，中游(yóu)装备制造业利润增(zēng)速回(huí)升幅度(dù)较(jiào)大，成为整体(tǐ)工业企业利润(rùn)增(zēng)速的(de)主要拉动(dòng)项(xiàng)。在价格水平、内部需求、外部需求同时走弱的情况(kuàng)下(xià)，下(xià)游(yóu)行业(yè)内部的(de)利润增速反弹乏力 。

　　总(zǒng)体而言(yán)，与上个月相比，4月份(fèn)公布的(de)工业企业利润数据已表(biǎo)现出明(míng)显的探(tàn)底爬(pá)坡(pō)信号：一，营业利润(rùn)累计增速爬升的(de)行业进(jìn)一步增(zēng)多；二，营(yíng)业(yè)收入增速由(yóu)负转(zhuǎn)正，营业利润增(zēng)速降幅收(shōu)窄(zhǎi)。

　　往后看，中游装备制造业有望继续成为拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润增(zēng)速回升的主要拉动力。按当月利润(rùn)增速(sù)计算，4月份表(biǎo)现较好的行业主要有(yǒu)：汽车(chē)制造(zào)、 铁(tiě)路(lù)、船舶、航空航天和其他运(yùn)输(shū)设备制造业 、通用设备制造(zào)业、电气(qì)机械及器材制造业、仪(yí)器(qì)仪表制造业(yè)、文教(jiào)、工美、体育和娱乐用品制造业、橡胶和(hé)塑料制品业、电力、热力、燃气(qì)及(jí)水的生产和供应业电(diàn)力五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato 。

　　正文

　　核心(xīn)观点：

　　总体来看：

　　4月(yuè)份(fèn)，营业利润累计同(tóng)比增速降幅小幅收窄，但依然处于探底爬坡过(guò)程中(zhōng)。从决(jué)定(dìng)企业利润的量、价、成(chéng)本(běn)三因(yīn)素框架看，我(wǒ)们认为，此轮工业企业利润(rùn)增速由正转负(fù)的原(yuán)因主要源于PPI下行，但本轮工业企业利润累计增速(sù)的下探幅度之深(shēn)和(hé)持续时(shí)间之长是PPI下行和其(qí)他多种因素叠加导(dǎo)致的：（1）PPI下(xià)行(xíng)加速工业企业利润由正转(zhuǎn)负；（2）主动(dòng)去库存时间偏长(zhǎng)以及费(fèi)用率偏(piān)高严(yán)重制约工业企业(yè)利(lì)润爬坡速(sù)度。

　　与上个月(yuè)相比，39个主要细分行(xíng)业中，有(yǒu)26个行业的营业利润累计增速出现回升，其他13个(gè)行(xíng)业(yè)的营业利(lì)润累(lèi)计增速均出现回落，其中回落幅度较大的行业主(zhǔ)要是农副食品加工、煤(méi)炭开采和洗(xǐ)选、有色(sè)金(jīn)属(shǔ)矿采选、造纸及纸制品、 纺织服装、服(fú)饰等(děng)行(xíng)业(yè)，回升幅度较(jiào)大的行业主(zhǔ)要是机械(xiè)和(hé)设备(bèi)修理、汽(qì)车(chē)制造、通用设备制造(zào)、橡(xiàng)胶和塑(sù)料制品等行业。

　　具体(tǐ)来看：

　　与去年同(tóng)期相比，工业企业(yè)经(jīng)营(yíng)绩效的增(zēng)长压力依然较大，与3月份相比，产成品存货周转天(tiān)数和应收账款平(píng)均回收期进一步增加。

　　数(shù)据显示(shì)，规模以上工业企业累计每(měi)百元营(yíng)业(yè)收入(rù)中的成本为85.18元（3月为85.04元），同比增加0.88元(yuán)（环(huán)比增加0.09元）。产(chǎn)成品存(cún)货周(zhōu)转天数为20.80天（3月(yuè)为20.60天），同比增加(jiā)1.80天（环比(bǐ)增加0.14天）；应收账款平均回收期为63.10天(tiān)（3月为61.80天），同比增加8.60天（环比(bǐ)增加0.20天）。

　　分所有制类型(xíng)来看，外商(shāng)及港澳台商和私营企业利润累计(jì)同比降幅出现收窄，国有工业企业和股份制企业利润累计同比降幅进一步扩大(dà)。

　　其中4月国有工(gōng)业企业利(lì)润累计同比增长(zhǎng)-17.9％（3月-16.9％，去年同期(qī)13.9％），外商(shāng)及港澳台商利润同比增长(zhǎng)-16.2％（3月-24.9％，去年同期-16.2％），私营企业和(hé)股份制企业同比增长分别(bié)为-22.5％（3月-23％，去年(nián)同期(qī)-0.6％）和(hé)-22％（3月-20.6％，去年同(tóng)期(qī)10.7％）。

　　上游采选业中非金属矿采选(xuǎn)、有色金属矿采选的(de)利润增速表现较好，石油和天然气开采等其他行业(yè)的(de)利润增速降(jiàng)幅依然(rán)较大。

　　数据(jù)显(xiǎn)示，非金属矿采选、有色金属矿采选(xuǎn)的增(zēng)速依(yī)然为(wèi)正，分别收录(lù)10.8％（3月4.1％）、6.7％（3月13.8％）；石油和(hé)天然(rán)气开(kāi)采、煤炭开采和洗(xǐ)选、黑色金属矿采选业、废(fèi)物资源综合利(lì)用的增速为负，分别收录-6.0％（3月-4.8％）、-14.6％（3月-4.9％）、-42.8％（3月-46.9％）和-62.5％（3月-62.8％）。

　　中游原材料加工业和装备制造业的利润增速(sù)出现明显分(fēn)化。中游原材料加工(gōng)业的利润增速(sù)均为负，尽管与上个月相比，利润增速跌幅普遍(biàn)收窄，但依然是(shì)整体工(gōng)业企业利润增速(sù)的主要拖累(lèi)。中游装备制造业利润增速回升(shēng)幅(fú)度较大，成(chéng)为整体工业企业(yè)利润(rùn)增速的主要拉动项。其中(zhōng)通用设备制造、铁路(lù)船(chuán)舶航空(kōng)航天(tiān)、电气机械及器(qì)材制造(zào)、仪(yí)器(qì)仪表制造增幅延(yán)续上个月(yuè)亮眼趋(qū)势，得益(yì)于国内汽车销(xiāo)售量的提升和(hé)汽(qì)车(chē)产业链(liàn)出口强劲，汽车(chē)制造业的(de)利润(rùn)增速降幅由(yóu)负(fù)转正，此外叠加(jiā)去年同期基数(shù)较低，汽车制造业当(dāng)月利润增速(sù)高达20倍。

　　数(shù)据(jù)显示，化学原料化(huà)学(xué)制品跌幅扩大，分别收录-57.3％（3月-54.9％）；有色金属(shǔ)冶炼加工、专用设备(bèi)制造(zào)、石油煤炭及燃料加工(gōng)、非金属矿物制品(pǐn)、黑色金(jīn)属冶炼加工、化学纤维制造(zào)、金(jīn)属制品、计算机通信(xìn)和电子设备跌幅收(shōu)窄，分(fēn)别收(shōu)录-55.1％（3月(yuè)-57.5％）、-7.4％（3月-10.1％）、-87.9％（3月-97.1％）、-27.4％（3月(yuè)-30.6％）、-99.4％（3月-111.9％）、-65.0％（3月-70.4％）、-16.1％（3月-19.8％）和-53.2％（3月-57.5％）；仪(yí)器仪表制造、通用(yòng)设备制造、铁路船(chuán)舶航空航天、电气机械及器材制造增幅依旧为正，并且增速出(chū)现明显回(huí)升(shēng)，分别录得9.6％（3月2.0％）、20.7％（3月7.4％）、47.2％（3月39.0％）和30.1％（3月27.1％）；值(zhí)得一提的是，汽车制(zhì)造增幅由负转正，录得2.5％（3月-24.2％）。

　　在价格(gé)水(shuǐ)平(píng)、内部需求、外(wài)部需求(qiú)同时(shí)走(zǒu)弱(ruò)的情况下(xià)，下游行业内部的利润(rùn)增速反弹乏力(lì)，文(wén)教(jiào)工美体(tǐ)育(yù)娱乐(lè)用品、食品制造、纺织业(yè)、家具(jù)制造(zào)等多个行(xíng)业的利润增(zēng)速跌幅(fú)放缓，但依然为负；农副(fù)食品加工、纺织服(fú)装、服饰等多个行业的利润跌(diē)幅继续扩大。往后(hòu)看，价格水平、内部需求、外部需求转好速度较慢(màn)，这也意味着下游行业的利润增速向上爬(pá)坡的节奏大(dà)概率偏缓(huǎn)。

　　数据显(xiǎn)示(shì)，农副食品加工、纺织服(fú)装、服饰、皮(pí)毛羽和制鞋、造纸(zhǐ)及纸(zhǐ)制品和医药制造跌幅扩(kuò)大，分别录得-36.3％（3月-18.4％）、-17.9％（3月(yuè)-13.6％）、-26.7％（3月-25.7％）、-51.6％（3月(yuè)-46.0％）和-23.8％（3月-19.9％）；文(wén)教(jiào)工美体育(yù)娱(yú)乐用品、食品(pǐn)制(zhì)造、纺(fǎng)织业(yè)、家具制造(zào)和印刷和记录(lù)媒介(jiè)利润降幅放(fàng)缓，但持续维持低位，分别录得-6.7％（3月-15.9％）、-2.6％（3月-4.6％）、-30.2％（3月-34.0％）、-12.3％（3月-12.6％）和(hé)-15.6％（3月-19.9％）；橡胶和塑料制品增速由(yóu)负(fù)转正，录得1.4％（3月-9.2％）；烟草制品增速略有回落，4月(yuè)录(lù)得6.7％（3月9.0％）；酒饮(yǐn)料和茶制造利(lì)润增速保持高(gāo)位，4月(yuè)为11.6％（3月13.5％）。

　　此外，公共事(shì)业(yè)中的机械和设备修(xiū)理、电力热力利(lì)润增速相对(duì)较(jiào)高，燃(rán)气生产和供(gōng)应利润增速降(jiàng)幅收窄(zhǎi)。其中(zhōng)机械和设(shè)备(bèi)修理(lǐ)利润累计增速上升幅度较大，4月收录235.7％（前(qián)值(zhí)为79.6％），电力热力利(lì)润累计同比增速(sù)收(shōu)窄，但仍(réng)然保持高速增长(zhǎng)，4月收录47.2％（前值为47.9％），水生产和供(gōng)应增幅略有上(shàng)升，收录5.8％（前值为0.0％），燃气(qì)生(shēng)产和供应降幅收窄(zhǎi)，收录(lù)-4.7％（前值为-8.2％）。

　　总体而言，与上个月相比(bǐ)，4月份公(gōng)布(bù)的工业企业利(lì)润数据已表(biǎo)现出明显的探底爬坡(pō)信号：一，营业(yè)利润累(lèi)计增速(sù)爬(pá)升的行(xíng)业进一(yī)步增(zēng)多；二，营业收(shōu)入增速由负转正，营业利润增(zēng)速降幅收窄。

　　往后看，中游(yóu)装备制造业有(yǒu)望(wàng)继(jì)续成为(wèi)拉动(dòng)工业企业利润(rùn)增速回升(shēng)的主要拉(lā)动力。汽车制造、 铁(tiě)路、船舶、航空航(háng)天(tiān)和其他运(yùn)输设备制(zhì)造业 、通用设(shè)备制造业(yè)、电气机械及器材(cái)制(zhì)造业、仪(yí)器仪(yí)表制造业、文教、工(gōng)美、体育和(hé)娱乐用品(pǐn)制造(zào)业、橡胶和塑料制品业(yè)、电(diàn)力、热力(lì)、燃气及水(shuǐ)的(de)生产和供应业(yè) 。

　　正如我们在《今年工业企(qǐ)业利润增速能(néng)否转正？》中(zhōng)所言，当(dāng)前正处(chù)于第6次工业(yè)企(qǐ)业利润探(tàn)底阶段（从2000年开始计算），如(rú)果按最近两次探底历史来(lái)演绎的(de)话，至少(shǎo)还要在负值区间爬坡7-8个(gè)月左右(yòu)的时间，预计(jì)工业(yè)企(qǐ)业利润增速转正最早也(yě)需等到四季度(dù)。目前(qián)我(wǒ)国仍面临内需增长缓(huǎn)慢和外需疲弱的“弱复(fù)苏(sū)”阶段，这直接导(dǎo)致(zhì)企业的(de)产能(néng)利用(yòng)率持续下滑。此外，叠(dié)加营(yíng)业成本高(gāo)居不下(xià)导致的内部压力，本轮工业(yè)企业利润增(zēng)速反弹速(sù)度大概率较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　风险提示：

　　内需(xū)恢复(fù)力度低于(yú)预(yù)期(qī)。

　　以(yǐ)上内容来自(zì)于2023年5月27日的(de)《中游装(zhuāng)备制造业利润(rùn)增速明显回(huí)升(shēng)——2023年4月工业企业利润(rùn)分析》报告，报(bào)告(gào)作(zuò)者(zhě)张静静(jìng)、张一平，联系(xì)人罗丹

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