《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周末中央发(fā)布长期(qī)的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资(zī)者也(yě)开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很反函数常用公式大全，反函数运算公式重要的理由是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开(kāi)始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资(zī)者(zhě)需要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)一(yī)个重(zhòng)要理由(yóu)是(shì)除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看(kàn)，市(shì)场已经(jīng)提前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年国(guó)内的(de)政(zhèng)策本(běn)身也不(bù)是大开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更(gèng)多地(dì)在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的(de)混(hùn)乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来预(yù)期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预(yù)期。随着一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出(chū)现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预(yù)期(qī)卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复(fù)或有韧(rèn)性的(de)农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关(guān)的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策(cè)关(guān)注(zhù)产业(yè)升(shēng)级和(hé)人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会(huì)议(yì)、中央财经委会议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳(wěn)的问题(tí)，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时(shí)也(yě)明确不会再(zài)走老路——不会通过(guò)低水平的(de)债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委(wěi)会(huì)议的一(yī)个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业(yè)转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提(tí)法很(hěn)重要。我(wǒ)们(men)去年底强(qiáng)调接下来一段时间的(de)政策需要(yào)强调均衡(héng)性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的(de)运(yùn)行是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和(hé)消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要(yào)来(lái)自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等(děng)等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为人(rén)力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生(shēng)人口、需要(yào)关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成为能(néng)否突(tū)破内外部(bù)约束的(de)关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的(de)主(zhǔ)观(guān)能动性(xìng)，在(zài)经历(lì)了过(guò)去几年的非(fēi)常(cháng)态之后(hòu)，在内外部(bù)不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以人工(gōng)智(zhì)能为(wèi)代(dài)表的(de)数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这(zhè)需(xū)要从一个(gè)更高的角度(dù)理解(jiě)人工智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度和效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下(xià)一步面临的是(shì)什么样的(de)经济形(xíng)势等(děng)，投资(zī)者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的(de)重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会(huì)上(shàng)看到价(jià)值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的(de)“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明(míng)确(què)。这个路径，我们从产反函数常用公式大全，反函数运算公式lor: #ff0000; line-height: 24px;'>反函数常用公式大全，反函数运算公式业视(shì)角做了一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的下限是避(bì)免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业是不能进(jìn)行战略布局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士(shì)后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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