来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体(tǐ)持(chí)续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费(fèi)通胀水平(píng)已经(jīng)连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝大(dà)部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的(de)存(cún)量(liàng)是(shì)使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事(shì)实(shí)上(shàng)，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细(xì)的(de)讨论。例如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实(shí)现了市(shì)场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交易的(de)商品都可以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来(lái)说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货币(bì)的(de)本(běn)质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是(shì)货(huò)币(bì)。而这(zhè)些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民(m菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗ín)和企(qǐ)业(yè)还(hái)有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基(jī)金(jīn)资管产(chǎn)品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负(fù)增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币(bì)更多(duō)转回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察(chá)货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的(de)货币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居民来(lái)购买东西(xī)，而(ér)另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很多(duō)，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济(jì)增(zēng)速(sù)相比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币创造速度其实(shí)也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经济体中每(měi)年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济(jì)的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门(mén)主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随(suí)着(zhe)疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大规(guī)模的存(cún)量货(huò)币在(zài)经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄(xù)花出(chū)去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速(sù)度明显降低(dī)，根据(jù)一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍(réng)有不(bù)少(shǎo)货币(bì)被创(chuàng)造出(chū)来(lái)，但货(huò)币没(méi)有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫(yì)情(qíng)之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部(bù)门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部(bù)门创(chuàng)造(zào)的(de)货币量(liàng)处于低位(wèi)，也(yě)反映了货(huò)币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部(bù)门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资(zī)产端的(de)回报率在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负债(zhài)端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低(dī)企业融(róng)资成(chéng)本(běn)上发力较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高(gāo)位(wèi)。根据(jù)我们(men)的估(gū)算(suàn)，当(dāng)前存(cún)量房贷(dài)利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民(mín)的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流(liú)通速度，需要提(tí)振实体的信(xìn)心和预期。居民和(hé)企业对(duì)于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系(xì)来(lái)说，货(huò)币(bì)流转速(sù)度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系(xì)统性的工程。

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